新創估值：連接故事與數字的橋樑
TAcc+ CDE Ａ級教練 蘇浚民
在現今的創新創業實操過程中，對外募資已成了主流的思維與作法。而除了募資金額以外，當事人最為在意，同時往往也成為大家茶餘飯後討論話題的，大概就是「估值（Valuation）」了。有別於在次級市場的股票交易中，投資人關心的通常是每股「價格（Price）」，對新創企業的投資，大家看的則更多是整間公司的「價值（Value）」。新創估值的高低關乎每股價格、釋出股權比例、投資報酬、募資目標、下一輪募資狀況等等，對牽涉其中的利害關係人之重要性自是不在話下。然而，由於新創項目的發展，尤其在早期階段，不僅還沒有太多的財務數據可供參考，同時也充滿了高度的不確定性，使得其價值的估算往往十分地困難。因此常常聽到人家說，新創的估值既是一門科學，也是一門藝術，甚至有些人會直白地認為早期新創的價值沒有什麼好估算的，都是跟投資人談判得出的結果。不過既然是這麼重要的主題，坊間自然也已經有很多相關的資訊及文章可供參考，其中不乏許多估值相關觀念與方法的詳細介紹。因此，本篇文章希望能跳脫傳統的維度，從新創產業支持者（Supporter）的視角，來分享我們的經驗與洞察。
影響新創估值的主客觀因素
嚴格來講，不管是新創、成熟乃至上市櫃公司，企業的內在價值（Intrinsic value）取決於其現在及未來帶來現金流的能力，因此一個價值型的投資者，基本上是透過現金流、成長性及風險等要素的評估來決定標的公司的「價值」。相對地，公司整體及其股票的「價格」則是遵循市場供需法則，而主要受交易者的情緒及整體資金動能影響。對於未公開發行的新創公司，由於一般沒有在市場上流通交易的股價行情，故投資人乃至新創團隊需要對其參考價值進行估算，以瞭解合適的投資（或募資）價格，並形成所謂公允市值（Fair market value）的基準。而該估值往往會由其所處的產業、市場、公司運作、財務、法律等面向所決定，並且跟經營團隊、技術與產品、公司發展階段、過往營運績效、未來想像空間以及資金供需情形等要素息息相關。
從主觀的角度來看，對新創團隊而言，想要（需要）募集多少資金，同時可以接受多少程度的稀釋，基本上就決定了公司的估值；而對投資者而言，尤其是針對早期階段的新創，願意投資多少資金，同時鎖定多少比例的所有權，同樣也就得出了公司的估值。舉例來講，一個新創團隊預計募集200萬美元的資金，並且願意釋出20 %的股權，那麼公司對應的投後估值（Post-money valuation）就會是1,000萬美元；相對地，願意投資200萬美元但希望取得25 %股權的投資者，就代表著給予公司的投後估值是800萬美元。用這種募資金額搭配可接受的稀釋或是特定擁有權的追尋所得出的估值，有時被戲稱為是一種「尾巴搖狗（Tail wagging the dog）」式的定價。
新創估值的方法及其適用時機
儘管新創團隊往往希望投資人用「未來」的價值來評估自己，投資人卻通常想要用「現在」的價值來評估公司。可想而知的是，這兩者大概率都不甚公允，而比較合適的作法，應該會是落在兩者之間，並且需要兼顧雙方的利益與考量。實務上，資產估值（評價）的方法，大致上有三種類型：
- 市場法：透過市場資訊之蒐集，探求類似標的之交易資訊，對該參考價予以調修至評估標的之價值，如本益比法。
- 收益法：以該評價標的預估未來所能貢獻之現金流量，並搭配折現率以獲得當下的合理價值，如現金流量折現法（Discounted Cash Flow, DCF）。
- 成本法：評估該評價標的本身投入之價值，而非衡量該未來可能產生的收益；標的之價值可以由相同或類似資產的取得或自行建構成本中評估，如取得成本法。
一般來說，對於早期的新創，其評估會以創業者的學經歷、募資的額度、整體機會的研判為主；對於中期或成長期的新創，則業（財）務的歷史績效和未來預測漸形重要；而對於後期或出場期的新創，募資供需和財務績效則成為主要考量。具體而言，常見叫得出名字會被拿來使用的新創估值方法至少有二十幾種，不過其中有許多實際上可以歸類為同一種或相似的方法，茲綜合整理摘要介紹如下。
針對尚無營收或明確市場牽引力（Traction）的新創公司，通常會用比較定性的方法，例如Berkus法、風險因素加總法（Risk Factor Summation）、評分卡法（Scorecard）、一致性法（Conformity）等；其中Berkus法可以根據上限設定直接得出一個估值數字，風險因素加總法以及評分卡法則需與基準價值（Benchmark value，通常由一組可比較的相似公司之估值計算得出）比較，一致性法則普遍為新創加速器所使用，屬於一體適用型（One-size-fits-all）的方法。
針對已經有營收或明確市場牽引力的新創公司，則會逐漸偏向使用定量的方法，其中最常見的包括比較法（Comparable）、現金流量折現法（Discounted Cash Flow, DCF）、以及搭配不同情境分析的第一芝加哥法（First Chicago）等等。此外，隨著以使用者為基礎（User-based）的商業模式逐漸普遍，基於單位經濟學（Unit economics）的顧客基礎法（Customer-based）也開始獲得許多的關注與使用。
當需要時，不管是尚無營收或者已經有營收的公司，有時候會考慮用重置成本法（Cost to Duplicate）來建立一個估值的參考基準。此外，回到談判桌的兩側，由於雙方終究都可能需要考量出場時的回報，因此對財務型投資者而言，有所謂的創投法（Venture Capital），而從新創團隊的角度來講，則有對應的思考出場法（Thinking about the Exit），分別用來設定自己期待的估值數字。
如何選擇適合你的方法並計算估值
知道了這麼多令人眼花繚亂的估值方法，新創往往還是搞不清楚到底該用哪一個，以及該怎麼開始。事實上，我們給團隊的建議，通常會是根據自己的發展階段、欲募資的輪次、已具有的市場牽引力，蒐集整理必要的資訊後，選擇各種可能適合的方法分別進行估值的計算，同時搭配發展情境分析（如正常、樂觀、悲觀等）以瞭解自己估值的可能範圍，並作為募資策略及與投資人溝通談判的錨定點。而要達成這樣的目的，就需要團隊能夠盡可能清楚論述自己的故事、充分瞭解現有的市場牽引力，並且務實面對營運團隊的能力與資源，才能轉化為合理的數字並得出對應的估值。
以我們所輔導的一個開發網際網路協定語音 (VolP) 裝置與手機App，以讓使用者能將公司或家用室內電話用手機帶著走的新創團隊為例，他們在找到產品的最初付費使用者，上架領導電信商的產品市集，並且有機會讓知名研究法人付費小量試用成為顧客的同時，便希望積極募資以投入營運並創造營收。原本團隊希望能夠募資500萬台幣（下同）的天使投資，但後來經營運資金需求計算後，改稱需要5000萬元，想瞭解應釋出多少股權較為恰當。考量到該僅有創立初始資本的新創才剛推出產品並產生少量營收，其市場牽引力仍不明確，且團隊組成也還不完整；此外其目標客戶尚未聚焦、在這個項目產業鏈中的定位與優勢也仍不甚清楚的情況下，我們認為貿然去募集如此規模的資金不僅事倍功半，即便募到估值恐怕也不會太好，建議團隊重新思考募資策略，不管金額、對象以及條件，都應該與公司的營運規劃還有市場進入策略對焦。
類似這樣已經有產品並且開始產生營收，但還沒有找到產品與市場適配（Product-Market Fit, PMF）的早期新創公司其實數量非常多，其估值往往也會因為不同人從各自的角度來看，以及使用不同方法而有較大的變異。尤其對於甫開始銷售，還沒有太多歷史財務資料可供參考的團隊，我們會建議考慮以下的思路：
- 首先，前述偏定性的方法還是可以選擇性的使用，例如起源於1990年代中，僅考慮創業構想、技術與原型、執行團隊、市場策略與夥伴、產品與銷售等五個評估項目但也相對較為簡單的Berkus法。先設定一個估值上限，如1億台幣，即每個評估項目2000萬元（此數字雖然有針對美國或是全球的新創投資報告可供參考，但實際應用在台灣乃至特定領域的新創仍需要十分主觀的判斷），然後務實評估自己在上述五個項目的狀況，分別評價加總後便可得出估值金額。而若能找到或計算出合適的基準價值，則亦可選用風險因素加總法或是評分卡法進行公司估值的計算。
- 其次，一定少不了的是比較法的使用。團隊需要盡可能地尋找跟自己具有可比較性的參考標的，同時辨識跟自己所屬產業領域及商業模式相關的各種關鍵指標（Key metrics），然後根據各個參考標的已知的估值相對於其關鍵指標達成狀況計算出對應的乘數（Multiples）數值，最後再挑選適合自己使用的乘數並搭配在對應關鍵指標方面的表現，便可計算出公司的估值。這個方法看似簡單，但實際用起來要能得到合理可解釋的結果卻一點也不容易，尤其越早期的新創越是如此。最主要的挑戰在於所謂「可比較標的」的尋找。尤其台灣新創的數量並不算多，在地具有參考性且可以得到交易估值資訊的對比公司往往十分有限，甚至常常可以說是完全沒有。而若要去對標國外相關公司的話，雖然我們會發現不管是公司還是交易相關資訊往往可能更容易取得，但公司之間所謂的可比較性卻不是一般人想像的那麼簡單。因為除了項目、產品、所屬階段以及其他可量化的資訊以外，公司所在地區的市場環境、創辦團隊、營運策略、投資人的背景等等，都可能會讓公司的發展潛力與估值產生很大的差異。因此，實務上投資人常常會反過來問團隊，未來公司成長茁壯乃至公開發行的時候，跟自己比較像的上市櫃公司是哪幾家，從他們的財務表現與市值，再回過頭來推演新創可能的發展途徑以及終局狀況，從而計算出現在的估值。
- 再者，在已經有營收的前提下，也應該試著用現金流量折現法（DCF）估算公司的價值。這個方法是建立在公司財務預測的基礎之上，其本身雖不困難，但會需要相對較多的財務知識，故也可以視需要尋求專業人士的協助來共同完成。要使用DCF法，團隊需根據自己的商業模式、市場進入策略以及營運計畫等，先建立一個未來三到五年的財務預測，甚至有人會進一步套用假設模型來延伸至五到十年，然後據以得出對應期間的「自由現金流」。另外一個需要用到的重要參數則是「折現率」。對早期新創公司而言，使用傳統財務金融領域常用的「資本資產定價模型（Capital Asset Pricing Model, CAPM）」來計算折現率雖然可行但意義較小；相對地「要求回報率法（Required Rate of Return Method）」則雖簡單粗暴但卻方便快速，反而更為實用。20 % – 30 %是我們常會建議團隊使用的數字，但超出這個範圍的數字也十分常見。使用DCF法還有一個重點，就是公司於財務預測結束年份之後的「終值（Terminal value）」，最常見的算法則是採用永續成長法（Perpetuity Growth Method）或是出場乘數法（Exit Multiple Method）。最後將財務預測期間每年的自由現金流以及終值分別折現為現值（Present value）後加總起來，即可獲得公司當前的估值。
值得一提的是，若使用比較法，不同的關鍵指標搭配其對應的乘數會得到不同的估值數字，同時從多個參考標的得到的各種乘數通常也會有個區間範圍，並分別對應不同的估值計算結果。同樣地，若使用DCF法，則在不同發展情境下也會產生不同的財務預測數字，並且分別對應高低不等的估值。這些不同方法、不同情境下計算所得的結果，可以讓團隊知道自己的估值可能會落在什麼範圍、最可能合理的價格落在哪裡、以及該用什麼數字來跟投資人談判。
瞭解你的投資人，並記得估值最終還是由市場的力量決定
在我們的經驗中，創投投資人最常用的估值方法，還是比較法以及現金流量折現法（當適當時），同時將自己期待的所有權與出場回報，以及團隊所能接受的稀釋納入考量來進行談判。而一個鮮為人知的祕密是，作為創投的投資標的，不管新創公司最後成功還是失敗，在其發展過程的S曲線（S-curve）中，剛開始看起來都是差不多的。這代表對創投的投後管理或是加值（Value-add）來講，要維持這個往上升的動能並在適當時機出場是很重要的。要是新創的營收沒辦法持續成長的話，在創投出場之前公司的估值就會對應地開始往下掉。從創投的角度來講，遇到這種情形時他們就會積極思考並推動公司的發展，找到策略來讓營收能維持成長的動能（例如積極切入到更多的應用市場或地區），然後想辦法讓自己得以盡快出場。
新創應該要瞭解，投資契約中的估值僅只是形式化的猜測結果（Formalized guesstimate），並非公司真實價值的展現，所以自然也沒有所謂最好的估值方法。團隊不需要成為估值的專家，但對於這些不同的方法應該要有一定的認識，並在有經驗的人之協助下試著估算出合理的數字範圍。在這個過程中，團隊也應設法掌握自己所屬產業，甚至是投資人根據過往投資習慣自己設定的標準，也就是所謂的「行情」，因為投資人很可能會直接套用這個標準來評斷新創公司的價值。畢竟投資人最怕的除了虧錢以外，就是讓自己看起來像個傻瓜，而用超過行情太多的價格去投資，可能會在前者發生之前就讓自己看起來像是後者。當然，市場不是一成不變的，隨時更新與掌握其動態並保持警覺與彈性，也是新創應有的心態與作為。
團隊在跟投資人互動的過程中，也應記得投資協議中除了估值以外還有其他十分重要的條款，其中有些也常用來與投資人協商與談判估值，例如期權池（Option pool）大小、反稀釋（Anti-dilution）條款、優先清算權（Liquidation preference）以及購買保證（Warrant）等等。瞭解並尊重市場的力量、知道自己的議價能力和有哪些工具可以使用，以及營造稀缺感讓投資人不想錯過，將會是新創成功募資並取得合理估值的不二法門。
結語：回歸創新創業及策略性投資的本質與思考
回到前述提供市話轉手機及免費通話服務的新創案例，經過幾次來回的討論，團隊最後將預期募資金額設定在1350萬元上下，並且根據不同的評價方法與情境，設定了期待的估值範圍來與投資人進行洽談。這個互動的過程也再次提醒了我們對台灣許多新創在募資方面往往缺乏策略性思維的觀察。回到我們常引用的比喻，風險投資就像開手排車一樣，投資人的錢不是用來讓團隊造車，而是用來換檔加速前進，從而帶來高速成長與高額回報的。因此，從創業者的角度，要考量的是：
- 創業項目長期的願景為何？市場規模有多大？可能的終局為何？
- 在什麼時候、哪種情況下要拿多少錢？估值應該是多少？
- 出場的目標為何？自己及投資人預計能有多少回報？
我們發現多數團隊往往都沒有這樣去想過，平均、最好、最壞的情況分別如何也沒有去計算，而是抱持著船到橋頭自然直，甚至走一步算一步的心態。少了這樣以終為始的策略性思考，以及把資本結構表（Capitalization table，簡稱Cap. table）拿來試算的習慣，新創不僅容易隨波逐流、被人家牽著鼻子走，更是難以達成目標，遑論超越。而這樣的情況若是普遍性的現象，甚至形成一種慣性與文化，可能也就是台灣新創難以募集大額資金，估值大幅落後美國乃至國際新創的原因之一吧！
這樣的想法乍聽之下或許會讓人覺得未免過於理想，畢竟創業的艱難與險阻這麼多、不確定性與風險這麼大，思考甚至計算這些遙遠未來的數字到底有多大的意義？然而，我們的經驗指出，當新創團隊在根據發展現況及未來營運規劃計算公司估值的時候，常會發現得到的結果要嘛不符合自己的想像，要嘛與投資人之期待有相當的落差，甚至兩者同時發生。這時候團隊往往有一個傾向，就是去調整自己的財務預估以符合彼此的期待。儘管這樣的作法有其合理性，但我們還是會建議新創再次評估自己是否已具可投資性（Fundability），以及是否需要調整募資策略。同時為了避免掉入「在Excel上營運公司」的陷阱，團隊也應瞭解，他們放在報表裡每一個數字的背後，都應該要有一個故事加以支持，而關於公司營運的每一個故事，都必然衍生出一個對應的數字。而如同本文的主題所述，一個好的估值手法，便是連接這些故事與數字的橋樑，讓公司的價值得以呈現，也讓彼此理解與對話的空間得以被創造出來。