創業還是換個地方打工？從出場談新創團隊的股權

TAcc+ CDE Ａ級教練 蘇浚民

2012年5月，成立於2004年的臉書（Facebook）公司於美國那斯達克證交所以每股38美元上市，對應公司的估值約為1040億美元；其創辦人馬克∙祖克伯（Mark Zuckerberg）當時仍持有臉書約28 %的股權，換算下來約值291億美元。2018年7月，成立於2010年的小米公司於香港交易所以每股17港元上市，對應公司的估值約為543億美元；其創辦人雷軍當時仍持有小米約31 %的股權，換算下來約值168億美元。創新創業就如同現代的科舉一樣，除了滿足造福蒼生、改變世界的情懷外，創業家們基本上還是希望能夠透過它來創造自己的榮華富貴、達到財富自由。有不少創辦人甚至放棄了（數）百萬年薪，披荊斬棘走上了這條充滿了不確定性的道路，就是為了一圓自己的夢想。然而，高風險一定伴隨著高報酬嗎？創業的財務回報相對於機會成本是否真的划算呢？本文將以終為始，從出場（Exit）的角度，來談談創辦人的股權，究竟是能夠讓他們名利雙收抑或其實只是換個地方打工。

新創募資與股權稀釋效應

創新創業的關鍵屬性之一便是高速成長，而這也是早期投資人，不管是天使還是創投，願意承擔高風險投資這個階段新創團隊的原因。而也因為股本小，投資人進來的時候通常會用一定的投資額取得新創公司相當比例的股權。雖然馬克∙祖克伯跟雷軍因其新創成為全球名列前茅且家喻戶曉的富豪，是大家心所嚮往的範例，但臉書、小米這樣的公司畢竟還是如鳳毛麟角，少之又少。根據美國數年前的統計（https://techcrunch.com/2013/12/14/crunchbase-reveals-the-average-successful-startup-raises-41m-exits-at-242-9m/），一家成功的新創在出場之前平均約募集了約4100萬美元的資金，並且以約2.43億美元的估值出場。 以一般典型的狀況而言，這些新創大概會募集四輪的資金，姑且稱之為種子輪、A輪、B輪及C輪，每一輪則分別約稀釋20 %、33 %、25 %、20 %。在這樣的情況下，創辦執行長（Founding CEO）在出場時估計會仍持有公司約12 %的股權，其他共同創辦人（Co-founders）則共持有12 %的股權，並且分別約價值2910萬美元。在大部分的情況下，這樣的出場對幾位在這個新創投入約七、八年，並且在前幾年可能都只領基本工資的創辦人而言，都還算是很不錯的回報。

真實世界的情況是，真正算得上成功的新創畢竟還是相對少數，即便沒有失敗收場，多數情況下新創出場的金額可能是落在5000萬美元上下。若相對的這樣的新創團隊因為募資金額較低而股權稀釋較少，出場時創辦執行長仍握有25 %的股權的話，其價值約為1250萬；而假設另有兩位共同創辦人，分別持有12.5 %的股權，那麼就各自可以獲得約625萬美元的回報。考慮到創辦初始可能自行投入的資金，以及美國的薪資、物價水準，如此的出場大概就只能算是差強人意了。

由出場的股權價值看新創的榮華富貴

姑且不考慮創辦人對新創公司的控制權，單從財務回報的角度來看，到底創辦人應該持有公司多少股權才有足夠的誘因讓他們為公司焚膏繼晷呢？以我們輔導的一個智慧體驗行銷平台的新創公司為例，他們透過智能販賣機派樣，為零售業者建立了一個線下融合線上（Offline Merge Online）的數位行銷網絡，算是時下十分紅火的行銷科技（MarTech）應用中，少數透過物聯網及軟體技術協助業者將陌生用戶從線下引導回線上的新創公司。

該公司創立時，除了創辦人本身出錢以外，亦同時引入了天使投資人的資金，使得創辦團隊的佔股，一開始便只有略高於50 %，而該具有通路及人脈資源的投資人則佔了近50 %，同時公司也預計要先募集一個Seed+輪或Pre-A輪的資金。在與團隊討論時，我們認為以正準備進行第一次對外募資的新創而言，這樣的股權結構並不是特別理想，因為可供創辦團隊分配的誘因相對偏低，而不參與營運卻可能影響公司決策的天使投資人的持股偏高，甚至可能影響到此輪乃至後續募資對象的投資意願。

以未來可能的發展來反推，讓我們來看這樣的股權結構究竟會讓團隊獲得什麼樣的回報。

公司2019年創立，2020年創造了約300萬元台幣（下同）的營收，預計2022年營收可達3000萬元。假設公司發展順利持續成長，並且在2027年營收達到5億元並且準備公開發行上市，估值達到其營收的5倍，也就是25億元。過程中團隊除了前述的Seed+/Pre-A輪以外，又陸續募了A、B以及Pre-IPO等共四輪次的投資。考慮到台灣新創相對於美國募資金額通常較為保守，估值也比較低，故假設這四輪該團隊分別釋出了20 %、25 %、20 %、10 %的股權，同時也為補充期權池（Option Pool）而稀釋了10 %。如此一來，創業團隊原本持有合計約50 %的股權，將在這一系列的稀釋中，剩下19.44 %，價值約為4.86億元。這樣的金額讓創辦執行長、其他共同創辦人以及早期核心員工來分配，假設一開始投入較多金錢、心力及資源的執行長持有該出場股權的一半，其價值約2.43億元；剩下的一半再平均分成三份，分別屬於另兩位共同創辦人及核心員工，則每一份的價值約為8100萬元。

創辦團隊該持有多少股權？

以上面所提的案例來看，雖然團隊的回報看似不錯，而且公司若是已經賺錢，也應該還可以領到合理的薪酬乃至經營團隊及股東的分紅，即便沒有大富大貴，大致上也應該可以衣食無虞了。然而，若公司的發展沒有上述般理想，花了更長的時間、走了更長的路甚至募了更多的資金以及稀釋更多的股權，才得以走到出場這一步，那麼這艘船靠岸時可能又是另外一番光景了。

舉例來說，假設該智慧體驗行銷科技公司在2027年時營收僅達到2億元，並以10億元的估值被其他企業併購， 同時因營運成長速度相對較慢、估值較低，故過程中因募資及期權導致的股權稀釋情況維持相同，則該任何一位共同創辦人於出場時其股權價值僅剩3240萬元。若共同創辦人之一為優秀的資深軟體工程師，在外面工作8年或許累計可以獲得2000萬元以上的薪資；即便是這個看上去不算太差的情況，其預期的出場回報已顯然無法合理化加入新創所需承擔的風險以及額外投入的資源與心力，甚至可能在過程中就失去這位夥伴了。

綜上所述，在創業初期，盡可能先保有較大比例的股權在創辦團隊的身上，不管是從控制權還是經濟權的角度來看，都是至關重要的，也可以讓公司在後續募資的過程中，保有比較大的操作彈性及轉圜餘地。以上述新創團隊為例，經與其天使投資人溝通協商後，他們最後達成共識，由創辦團隊在內的原始股東分別再出一部分資金同時進行股權比例的調整，除了充實一點公司的營運資金以外，也讓創辦團隊的股權比例提升到約75 %。如此可以讓公司先把營運數據做的更好再來對外募資，同時也讓股權架構更有利於吸引外部資金的投資。此外，若公司想要對外募資，創辦人一定要熟悉及善加利用股權結構表（Capitalization Table）這個工具。其不僅能夠幫助團隊清楚瞭解公司的股東組成、各種股票及權證的發行情形，更重要的是能夠用來試算及預估未來一輪乃至數輪增資後，股東們手中持有股票的價值及公司經營決策權的變動情形，並據以訂定募資、談判及利害關係人管理等相關策略。

新創團隊創辦人及核心成員該持有多少股權並沒有標準答案，在設計新創的股權架構時，除了考慮創業伊始各自所投入的「賭注」以外，團隊成員已經以及預期可能會對公司的發展做出的貢獻及創造的價值也需要納入考量。新創團隊也應該要瞭解，儘管創辦人「出小錢、佔大股」，用對新創公司全心全意的投入換取所謂的「汗水股權（Sweat Equity）」已是國內外創新創業常見的作法，然這並非理所當然的結果，而是取決於創辦團隊究竟（能夠）為顧客、公司、股東等利害關係人創造多少「價值」。因此，在規劃募資策略時，也要試著以終為始，從終局（End-game）著手，瞭解自己所處產業領域的發展趨勢、特定應用的市場規模與競爭態勢，並且綜合考量風險與報酬同時平衡新創團隊與投資人的利益，以期能讓彼此同心協力，共同創造、傳遞與獲取新創成功發展的價值。