牛肉在哪裡？從投資人的回報談新創團隊的股權

TAcc+ CDE Ａ級教練 蘇浚民

以投、打雙棲的「二刀流」創造百年不世出佳績，在美國職棒大聯盟掀起熱潮的球星大谷翔平最近以全票獲得了美國聯盟2021年度最有價值球員獎項，繼其知名前輩鈴木一朗之後，成為第二位獲此殊榮的日本球員。有「安打製造機」的稱號、締造包含大聯盟最高單季262支等諸多安打紀錄的鈴木一朗，19年美國職棒生涯僅擊出了117隻全壘打；相對的，大谷翔平的打擊率雖然較為失色，但本季卻擊出了46隻全壘打，並打下100分的打點。若把新創比擬為職棒球員，戴上投資者的眼鏡，您會選擇鈴木一朗還是大谷翔平呢？不同種類的投資人，是否會做出不同的選擇？

穿上投資人的鞋子

有別於找客戶，當新創找上投資人時，賣的不是產品，而是自己公司的一部分，是一個投資的機會。而就如同所有的銷售一樣，首先要思考並回答對方的，就是 「這對我有什麼好處（What’s in it for me）？」這個問題。雖然實際上的情況因人、因時、因地而異，不過理論上創新創業投資對於有錢的金主而言是一種特別的資產配置種類，追求的是高風險、高報酬。以創投基金為例，其期待的內部報酬率（Internal Rate of Return, IRR）一般約在20 % – 30 %之間，換句話說，一個基金的投資，若以五年的期間、25 %的IRR來計算，大概會需要返還給金主3倍的原始投資金額。加上基金的管理費以及管顧公司的分潤，不難想像此類型投資者對於新創的成長以及出場高標準的期待。

然而，一個創業者們常見的誤解，是儘管看似挑戰，但每年30 %的成長好像也不是件做不到的事，那是不是我帶著未來3到5年每年都會成長三成的商業計畫，投資人就應該會買單而且爭相投資呢？現實的情況是，歷史統計資料顯示，儘管經過精挑細選，但創投的投資組合中，大概有六成以上的案件是完全損失或者僅回收了原始的投資金額、約四分之一可以回收投資金額的1倍到5倍，同時僅有不到一成的案件可以創造超過5倍的回報，而這一成的案件往往就貢獻了基金大部分的獲利。也就是說，基金投資組合中的新創帶給創投的回報並非呈現常態分佈，而是遵循極度不均的「冪次法則（Power Law）」， 少數幾家公司的表現大幅超越其他公司，而成功基金的最佳投資往往等於甚或超過基金其他投資的總和。

在Power Law的作用下，衍生了兩個創投界的不成文遊戲規則：

（一）要投資足夠數量的團隊。一般來說，一個創投基金大概會投資20 – 30家新創，這樣會大幅增加其捕獲「大魚」的機率；

（二）只投資獲利可達到整檔基金總值的潛力公司。創投必須找到少數能成功讓火箭起飛，並且有機會航向太空的公司，同時列在投資組合的每一家公司必須有在大規模市場成功的潛力。值得一提的是，由於上述的資料與經驗大多來自於矽谷為主的美國創投，這樣的思維與規則不見得普遍地存在與適用於不同地區、屬性以及運作模式的投資人，但還是可能隱含或外顯地發揮著其作用。

雄心勃勃（Think Big）不只是口號，而是你的宿命

一般來說，除了常青型（Evergreen）的投資基金以外，創投基金的年限大約在5到7年，加上可延長1到3年的處分清算期，其中大部分在前2、3年會完成投資組合的建立，並保留一定比例的金額作為後續追加投資之用；第4、5年後即便再投資新的案件，大抵上也會是比較偏晚期、相對短的時間內有機會出場的項目。（註：由於新創出場的平均年數逐漸增加，基金的年限也有延長的趨勢，然大致上還是維持著傳統10年生命週期的型態，唯一個由知名創投紅杉資本所帶起的「常青化」的基金結構變革正在悄然發生。）

而針對一個特定的標的案件，連同後續的追加投資，投資基金大概可以參與一到三輪的募資，通常最多不超過四輪，並且對單一標的之投資總金額一般不超過該基金總規模的10 % – 20 %。在這樣的前提下，一個累計獲得基金規模10 %投資總額的新創，至少要有機會可以產生10倍的回報，才能滿足上述不成文規則的第二點。這也是為什麼一個投資案若一開始就沒有辦法講出一個能讓早期投資人獲利10倍以上的故事，創投就算有興趣往往也沒有辦法投資的原因。而如前文所提，一個號稱可以每年成長30 %、五年或可創造3.7倍回報的新創項目，即便有相對高的可信度與實現概率，但考量到必然存在的風險，就不難理解為何它不見得會是財務型機構投資人的首選了。

讓我們用一個TAcc+所輔導的侵入式醫學處置與護理模擬訓練平台新創公司為例，來做一個思想實驗（Thought Experiment）。該新創公司於2019年成立，雖受到Covid-19疫情的影響，還是順利與國際醫材大廠展開合作，在2021年獲得了約600萬元台幣（下同）的營收，並預計於2022年第一季募集Pre-A輪的資金4000萬元。該團隊所面向的是一個利基型的重新區隔市場（Re-segmented Market），在原本的商業計畫中所談的重點多為產品及公司的發展規劃，但對於顧客需求、價值主張、市場進入策略、市場規模、競爭分析、財務預測等則著墨甚少。投資人很難據以判斷投資機會的優劣，團隊本身也沒有辦法提出一個合理的估值，連帶地也使原本擬提出的釋股比例，會讓團隊原本就不甚理想的股權架構進一步劣化。經過新創教練與其協同努力一段時間後，公司的目標顧客以及利害關係人終於逐漸收斂，上述各個原本缺乏或不足的項目也陸續補齊完備，並且持續地進行測試、驗證與迭代。在瞭解自己能為顧客創造的價值後，團隊對於營運所需能力、商務發展途徑以及資金募集策略，遂也有了較清楚的規劃。

假設團隊本次的Pre-A輪募資預計釋出25 %股權，即投後估值（Post-money Valuation）為1.6億元，並獲得基金規模約10億元的早期創投以及國發基金創業天使投資方案各2000萬元的投資，分別持股12.5 %。姑且先不管後續輪次的募資，若團隊要為創投的這筆投資在2027年初出場時創造10倍的回報，則這12.5 %的持股需價值2億元，而公司整體的估值至少得達到16億元。假設該估值為公司營收的5倍，則可推算出其年營收要做到3.2億元的規模；換言之，從2021年到2026年，其營收需成長約53倍。進一步來講，若公司的成長仍需要A輪乃至更後輪次資金的支持，並且持續獲得該早期創投基金的追加投資，則不難想像要能如前文所述，達到投資人所期待、能夠創造整體基金規模的回報，公司所需達到的估值以及連帶的營運規模，將會數倍於上述的金額。

早期團隊擁有高股權是好事，但請端出牛肉並誠實面對

從上面的思想實驗可以看出，新創一旦拿了投資人（尤其是創投）的錢，就要有成為他們的賺錢機器的覺悟。公司不僅是要做大做強，而且得用很快的速度達成，而這有賴團隊能夠拉高格局、思考全面並展現執行力。不難想像的是，高速成長的果實可能是甜美的，但過程肯定辛苦甚至煎熬，且往往伴隨著一定的代價與副作用。然而，雄心勃勃並不意味著團隊要為了迎合投資人的期待，去講一個不是自己的故事，編一個看起來高大上但卻跟自己的營運規劃脫鉤的財務預測。相反的，為了要面對投資人，新創應理清自己故事的脈絡，就如同我們用顧客開發優勢（CDE）的系統性方法與工具來協助團隊一樣，針對一群足夠大的目標客戶，提出有力的價值主張，測試與驗證各種商業假設，設法找到產品-市場適配（Product-Market Fit）以及能夠「贏」的策略，並樂觀而務實地提出能與之連結的數字。

新創的成功不必然需要投資人，但投資人的成功則必然建立在新創的成功之上。透過股權結構讓優質創辦團隊在早期對公司的走向擁有一定的掌控權，同時也具有足夠的經濟誘因讓他們為將來的成功日以繼夜全力以赴，是利害關係人們都喜聞樂見的。但團隊一定要瞭解，是什麼驅使著投資人投入資金與資源在新創公司 上面，投資人的慾望與恐懼分別是什麼，怎麼樣才能在創業的戰場上獲得他們的火力支援並報以其所期待的牛肉。

最後，回到本文開頭所提，關於要投資安打率高還是全壘打多的球員的比喻，這個問題自然是沒有標準答案，因為如同前面提到的，不同投資人的想法跟做法很可能會有所不同。不過，由於Power Law的作用，創投在建立投資組合的階段，更有可能要找的是大谷翔平而非鈴木一朗。作為一個新創，先瞭解你的目標是在全壘打牆外的那一片寬廣，還是球場內的三不管地帶，然後把你的目光聚焦在獎賞上並找到適合的投資夥伴，或許就有機會敲下打點邁向勝利。