Digital Health-SPAC，特殊目的併購公司在後疫情時代快速成熟的醫療新創市場，成為新的上市路徑選擇

TAcc+新創分析師 賴岳炫

COVID-19疫情下，意外捧紅「特殊目的併購 (SPAC) 」的上市方式，尤其在健康醫療新創領域，許多獨角獸藉此投入公開交易市場。台灣證交所也因這波熱潮，將在2021年中以前研議台灣公開市場是否適合SPAC模式，作為促進新創投資與活絡公開市場交易的良方。

• 疫情創造「醫療新創」SPAC併購上市需求 — COVID-19疫情對於健康醫療產業是一大利多，像是遠距醫療、居家照護、IOT醫療設備等新創，營收與估值都因此創新高。營運表現形勢大好，造就健康照護新創2020年第四季有10家上市，以及40案M&A併購。這股出場趨勢，延續到2021年第一季，分別有19家上市與60案併購交易，相較去年第四季成長60%。其中不乏來自SPAC併購上市，第一季就有7家，是2020年第四季的兩倍之多，更是2020全年的數量。

疫情風口上，SPAC成為一個進可攻退可守的上市策略。根據SPAC Track，美國公開市場上尚有53家SPAC公司尋找健康照護與生命科學相關新創標的，可預見2021年將有更多新創透過SPAC併購上市出場。

• SPAC是什麼 — SPACs (special purpose acquisition companies) 又稱空白支票公司或是借殼公司，藉由IPO募集資金成立僅有資金尚無營運項目的SPAC上市公司，尋求併購特定產業的新創標的，變相促使新創公司可以借殼快速上市。

傳統IPO上市，需要撰寫上市說明書、相關的稽核、審查、承銷等程序，至少歷時18-36個月，且上市後主要股東有交易閉鎖期的限制。

透過SPAC併購上市，新創公司可與SPAC公司談判併購條件與募資目標，免於傳統IPO上市條件與公開發行價格的不確定性。SPAC公司更是新創公司的策略性夥伴，其管理者多有豐富金融投資、產業經驗，能幫助團隊過渡上市後的銜接期。

• 2020年疫情掀起SPAC浪花，2021年依然引領風潮 — 2021年SPAC併購上市家數，有望超越傳統IPO上市數量，成為一個成熟、便捷的新創上市路徑。根據Goldman Sachs，2020年12月中以前有219家特殊目的併購公司協助新創上市，集資730億美元，相較2019年增加462%，亦超越傳統IPO的670億美元募資。目前仍有超過400多家的SPACs伯樂，物色新創市場上500多家的獨角獸，希望在兩年時限配對成功。

時間與市場的不確定性，是COVID-19疫情下醫療新創擔憂的因素。疫情過後或是美國聯準會升息後，現下如日中天的健康新創是否在公開市場上仍有震天價響的行情？

疫情過後，具商業前景的新創少了疫情行情的誘因，不一定會為了加速上市而選擇與SPAC公司合併。另一方面，隨著愈來愈多的SPAC公司在新創市場上角逐獨角獸新創的青睞，勢必得釋放更優渥的併購條件。

• SPAC是快速成長的必要投資，亦或是增加新創「早產」上市的風險 — SPAC「超前佈署」加速新創上市，亦是大開方便之門。例如營運尚在虧損或是尚未建立內部稽核、符合上市財務報表規範等，無法通過傳統IPO的公司，閃避監管審查。另一方面，傳統IPO的監管法規僅能披露歷史財務報表，SPAC併購上市可向投資人推銷未來事業之成長預測與目標，貼合快速成長卻尚未獲利的潛力新創之營運現況。

SPAC公司的風險包括兩年內若無併購標的，將會被迫解散。換言之，投資人在物色併購標的時限內資金被套牢，同時面對併購不成或不滿意併購標的而贖回投資的機會成本。新創公司亦需花費時間、金錢與SPAC公司談判併購條件，更可能面對SPAC股東反對併購交易，又或是贖回資金，因而喪失其他募資機會。

90年代開始有SPAC併購上市機制，當時經常傳出不良的SPAC公司收取龐大管理費、併購不成熟新創公司導致股價表現不佳、損害投資人權益。

為了加速上市，唯一實質監管落在SPAC公司的董監事審查與內部管理，等同球員兼裁判，降低了新創公司資訊透明度。若財務體質不佳、營收不實等掩飾，或財務預測不正確，甚或造假，股市投資人會因蒙蔽而踩雷。例如Nikola電動貨車新創在2020年3月通過SPAC上市，在沒有任何產品與營收之下，市值一度被炒作到290億美元。目前Nikola的CEO辭職，美國證券交易委員會介入詐欺調查。

• SPAC上市「加速器」將成為新創投資重要的出場里程碑之一 — SPAC併購有其風險，卻也提供了一個變通、有效率、確定收益的上市方案。不同於IPO面對未來公開市場投資人是否青睞的不確定性，SPAC就像帶著聘金迎娶新創，上市後交易價格的起始點，在併購過程中敲板定案。

另外，SPAC的興起，使高成長的新創公司可跳過中後期VC風險投資資金的幫助，迅速進入公開市場募集資金。未來VC將缺乏中後期輪次的投資機會，不過有些VC公司亦選擇自己繼續做莊，成立SPAC公司，加速新創透過SPAC併購上市。例如，2020年12月，創投界大咖日本軟銀 (SoftBank) 瞄準科技類新創，申請SPAC公司上市募資。

• SPAC上市機制在台灣恐無用武之地？— 台灣新創投資市場的困境究竟是缺乏資金挹注而難產生具商業成長潛力的新創標的，又或是缺乏具商業成長潛力的新創標的來吸引資金挹注？

SPAC併購新創的準則與創投投資新創後期輪次的標準無異，看重的是市場機會與上升潛力，希望挑選到市場新興機會下已小有成績的成長型新創。台灣已有興櫃市場、上櫃市場與證券交易市場，與針對新創企業募資輔導的創櫃版。往公開交易市場的路上並不缺乏資金渠道與募資輔導資源，只是有多少新創團隊能夠符合「市場新興機會下的成長型新創」？

• 國際化與全球市場機會，比上市募資更根本的挑戰 — 近期選擇日本上市的appier沛星科技，是AI新興市場機會下，備受期待的新創獨角獸。其未在台灣上市，不免令人感到失落，然而公開市場的選擇，不僅要考量募資，背後還涉及人才、技術、市場、環境等各面向的連結。

根據其IPO公開說明書「草稿」，appier 2020年營收增加24%，毛利成長41%，日韓營收佔比67%，因此選擇日本資本市場。其上市的東京證交所Mothers (market of the high-growth and emerging stocks) 集結科技新創，以群聚方式吸引對創新科技感興趣的投資人，比起台灣公開市場更容易受到國際投資者關注，與國際人才加入，切合appier主攻海外市場的事業方針。

身為國際級加速器TAcc+，樂見土生土長的台灣新創團隊有能力走向國際舞台，卻也更期待未來台灣投資市場就是國際舞台。

• 附錄-近期健康照護新創SPAC併購上市案例

參考資料：

• “10 Key Questions and Answers About SPACs,” Forbes, 2020.
• “Blank check-up uncovers a digital health SPAC attack,” mobihealthnews, 2021.
• “How the Traditional Venture Capital Pipeline Is Changing,” CBInsights, 2021.
• “Investors simmer on Hims & Hers despite strong revenue growth in 2020,” mobihealthnews, 2021.
• “SPAC Magic Isn’t Free,” Bloomberg, 2021.
• “State Of Healthcare Q1’21 Preview,” CBInsights, 2021.
• “What Is A SPAC,” CBInsights, 2020.
• “Why 2021 could be the year of healthcare SPAC deals and the unicorns ripe to go public,” FIERCE, 2021.
• “獨家機密報告解析- 沛星為何能成為台灣第一隻數位獨角獸,” 天下雜誌, 2021.